Nebius：新云“魔丸”，真金or 泡沫？

此前海豚君连续研究了Oracle和CoreWeave（CRWV）两家新云领域的“重量级玩家”，这次把目光投向新云里被称为“魔丸”的妖股——Nebius（NBIS）。

从规模看，NBIS是个“小角色”：2024年营收大约0.9亿美元（剔除已分拆的Toloka），仅为CRWV的1/20不到；即便按2027年预期营收，NBIS也不到CRWV的一半。

但市值上，NBIS却后来居上： CRWV在2025年3月上市时，NBIS市值还不到其1/3，6月初一度被甩至不足1/8；短短一年后，NBIS在2026年6月实现反超，如今（10月26日收盘）约420亿美元，反而比CRWV高出近四成。

估值上，反差更为突出： NBIS市值约为2027年预期营收的3.5倍，而CRWV仅为1.1倍。同样一块钱的收入，市场愿意给NBIS大约3倍的估值。

收入更少、利润率更低，估值却贵出一截，市场究竟在为NBIS的什么买单？ 本文逐项拆解：

1）两家的创始团队、发展历程及与英伟达的绑定有何不同？ 2）虽都是Neo Cloud，两家的商业模式、增长前景和确定性一样吗？ 3）乍看CRWV利润率更高，为何NBIS反而有估值溢价？ 4）算力与Capex：谁扩得更快？谁拿到了数据中心和电力？ 5）一切的底座：两家的融资结构、融资能力与资产负债表孰优孰劣？ 6）NBIS到底值多少？

以下为详细分析

一、出身迥异，为何越走越像？

NBIS 的业务可概括为“一个主业、两个副业、两笔股权”。主业是 AI 云（Nebius AI Cloud）： 出租 GPU 算力，并配套推理平台 Token Factory 等软件。2Q26 AI 云收入 5.75亿美元，贡献了总收入的 98%和全部利润。

两个副业分别是自动驾驶业务Avride和在线职业培训业务TripleTen，都还在亏钱：a. Avride包括无人车和人行道配送机器人，主要通过与 Uber 合作落地。业务量增长很快，但每季收入只有约 100 万美元，2Q26 调整后 EBITDA 亏损约 4,000 万美元。

b.TripleTen在线职业技能培训，面向想转行进入科技岗位的成年人，近期也在加入更多 AI 内容。它 2Q26 收入 1,000 万美元，亏损约 900 万美元。

此外，NBIS 还持有另两个业务的少数股权——开源实时分析数据库 ClickHouse和AI 训练数据公司 Toloka，两者已分拆、不再并表，只通过投资收益影响净利润。

收入结构上，2024 年非云业务还占总收入的约三成。但随着 AI 云快速放量，2Q25 起其收入占比升到约九成，到2Q26 已达 98%，NBIS已基本是“纯粹”的云公司。

1.1、管理层：出身有差异，结果都一样

结论先行：两家的起点几乎相反，但上市后各自补齐了短板，扩张路径和管理层配置都已大体趋同。公司和管理层背景并不是两家估值差异的重要原因。

起点上，CRWV由三位能源交易员创立、靠挖矿起家，长于抢电力、找融资，是“先有业务、再补能力”；

NBIS脱胎于俄罗斯科技巨头Yandex，CEO Volozh是Yandex的联合创始人，带着上千名工程师和整套云技术栈重新出发，是“先有能力、再找业务”。

扩张路径上，NBIS基本在复刻CRWV：拿下超大厂锚定大单 → 引进大厂系CFO → 用合同撬动融资 → 绑定英伟达 → 锁定GW级电力。且时差在快速缩短，拿下微软大单时晚约26个月，到Meta大单和英伟达入股时只差约一个半月。

管理层上，两家各补短板：CRWV在IPO前一年（2024年）从谷歌云、亚马逊AWS、甲骨文等引进CFO、COO和产品、工程负责人，补云业务的能力；

NBIS缺的是商业化和资本市场经验，2025年起先后引进曾任职亚马逊的CFO，以及来自Twilio、MuleSoft的CRO（首席营收官）和CMO（首席营销官）。

如今两家的职业经理人层已是同一套配置，差异只剩创始人这一层。

1.2、与英伟达：同样入股，CRWV绑得更深

今年英伟达给两家各投了约20亿美元、持股比例相近，但入场早晚和业务绑定的深浅差别很大。

CRWV是英伟达的绝对“嫡系”，甚至可以称为表外负债。英伟达很早就是股东；业务上更是多重绑定：

a. 英伟达是CRWV的主要供应商；也向CRWV租用算力，是它的客户；还承诺买下CRWV卖不掉的部分产能，给收入兜底；

b. 今年起还以自身报表，帮CRWV加快获取土地、电力和机房。 可以说CRWV是英伟达用来撬开云巨头抱团的尖刀。

NBIS则更像英伟达后来的一笔“押注”。英伟达此前只是小额跟投，今年才以预融资认股权证大额入股；

合作集中在技术层面，包括新平台优先供货、AI工厂设计、推理软件和机群监控等。技术待遇上两家差别不大，但在经营和资金上的绑定不算深。

1.3、估值差没看上去那么大

逐项对比前，先挤掉开篇估值差里的“水分”：看似约3倍的估值差距中，六成以上来自两家资本结构的不同。

CRWV靠借债扩张：按10月26日收盘价，其企业价值（EV）中市值仅占约一半（市值约304亿、净负债约284亿）。NBIS账上现金多于债务，EV约450亿美元，比市值略高，因有英伟达认股权证和价内可转债稀释（约96亿），再扣掉净现金和股权投资（约63亿）。

换成EV后，按2027E营收算，NBIS约3.7倍、CRWV约2.2倍，差距从约3倍缩到约1.7倍。

二、收入前景：CRWV更稳，NBIS更有弹性

营收端关键在两点：一是成长性，哪家弹性更大；二是确定性，哪家收入的可见性更高，更抗下行风险。

**结论先行：**两家是两种商业模式，好坏同源。

**CRWV以照付不议的长约为主，更像为几家大客户“代客运营”数据中心。**用量和价格在签约时大体锁定，未来两年约八成的预期收入已有RPO覆盖，行业下行的风险更多由客户承担，代价是议价权偏弱、上行弹性有限。

**NBIS按需和短约占比更高、客群更分散，更像传统云平台：**汇聚大量客户的需求、自主定价，供需偏紧时单价、收入和利润的弹性更大；但RPO只覆盖未来两年约一半的预期收入，收益和风险更多由自己承担，若供需反转，缺少长约的保护。

2.1、在手订单：CRWV的收入确定性更高

论相对增速，NBIS快得多：但论绝对体量，CRWV仍大得多。即便按季度环比增加额，CRWV也是NBIS的近2.8倍。

**更重要的是看接下来的增长：**未来收入取决于在手订单（RPO，剩余履约义务）。这方面CRWV明显占优：

NBIS的RPO规模只有CRWV的约1/3，且约85%押在微软和Meta两家客户上；而CRWV Top 2客户（Meta和OpenAI）合计贡献约54%。

截至2Q26，CRWV的RPO为1,037亿美元，NBIS为375亿美元。未来24个月CRWV的预期收入约80%已有RPO覆盖，NBIS只有约52%。

一定程度上，NBIS选择让自己大量产能自由定价，以求当前行情下卖出更高价格。

2.3、合同制 vs 按需：好坏同源的两种模式

虽然RPO上NBIS更集中，收入客源反而更分散。2Q26 CRWV三家大客户合计占收入的72%，NBIS为59%。

**反差如前述：**NBIS主要靠当期销售和短约，客源小而多； CRWV几乎全部收入（约98%）来自多年期合同。

NBIS这么做是为了吃尽GPU租价上行红利：2Q26 NBIS新长协价一年大约200-250亿美金/GW，但三季度短约已超400亿。而旧协议价可能只有80-100亿。

但行业进入下行期、GPU租价回落时，短约和按需类收入会先受冲击，不像长约“旱涝保收”，甚至可能直接归零。

这种情况下，考验的是NBIS高效执行，价格红利期能用最快的速度把Capex变成收入。

三、利润率：表面差28个点，实际差不多

**结论先行：**CRWV的经营利润率看似高NBIS约28个点，但差距在NBIS副业亏损、更高销售费和SBC。单看云，其实只差9个点。

基设成本上，NBIS账面反而比CRWV更省，主要因部分机房自建，厂房投入按20年折旧与其他折旧一起单列，账面费用更低。

下图可见，CRWV的利润率近一年多大体稳定，NBIS则在快速提升。

3.2、成本与费用：自由售卖，销售支出更高

**① 自建机房下，**NBIS 23%的成本率比CRWV的32%低，主要原因就是上面说的，记账方式不同：

CRWV的机房全部外租，租金全进销售成本；NBIS规划中的21个数据中心有5个自有，支出进折旧摊销、不进销售成本。剔除租金记账差异，两家电力、运维成本率实际基本一样。

且这种操作下，NBIS的折旧费率也不会高太多，因物业厂房是按约20年折旧，远高于IT设备的约5年，物业折旧占NBIS总折旧的比重大概率不超过10%。唯一代价是前期投入现金Capex会多。

目前已投用自有机房仅芬兰一处，产能75MW，约占25年底NBIS上线算力的44%。往后NBIS租金会猛增：

表内外总租赁负债从2Q25的约20亿增至2Q26的超过140亿，将在26~27年陆续起效。不过后续仍以自建为主，26年底锁定的5GW中约3GW来自自持物业。

② 折旧：NBIS的折旧率眼下更低，但未必能持续

**2Q26 CRWV和NBIS的折旧摊销分别占收入的54%和45%。**加上折旧费用后的真实毛利率，2Q26 NBIS是32%，CRWV约14%，NBIS仍领先约18个点：

一是近几个季度NBIS的租价涨得更多，同样的资产创收更多。

二是**大量资产仍在建、尚未计提折旧：**NBIS尚未投用的资产比已投用的还多（78亿 vs. 63亿）；

今年底到明年上半年集中投用时，折旧会先于收入到来，折旧率大概率明显攀升，可能反超CRWV。